FIRM Vortal 자료실 위험관리 란에 'Agency Costs, Risk Management, and Capital Structure' 를 보면,  Leland (1998) 은 'asset substitution' (investment risk 를 증가시킴으로써 채권단의 value 가 주주들의 value 로 옮겨지는 현상) 에 의해 발생하는 agency cost 가 modest 한 값을 가지고, agency costs 가 있는 회사의 optimal leverage 가 risk 에 대한 flexibility 가 없는 회사와 비교했을 때보다 크기는 하지만 agency costs 가 optimal leverage 에 미치는 영향은 미미하였습니다.

이번에 소개하는 'Leverage Choice and Credit Spreads when Managers Risk Shift' 는 Carlson 과 Lazrak 의 2012년 JF forthcoming paper 입니다. Carlson and Lazrak (2012) 는 manager 의 incentive pay structure 에 초점을 맞추어 optimal capital structure, leverage 에 대하여 분석하였고, 또한 incentive 의 cash-to-stock ratio 가 credit default swap (CDS) rate 에 대한 통계적으로 유의하고 경제적으로 중요한 positive predictor 임을 보였습니다.

compensation structure 가 managers 의 objectives 에 직접적인 영향을 미치고, 따라서 managers 의 investment risk 결정과 회사 주가의 dynamics 에도 영향을 미칠 것이라는 예상을 할 수 있습니다. 그러나 최근까지 이와 관련된 연구는 실증적인 분석만 있었고, 이에 대한 structural modeling 은 Carlson and Lazrak (2012) 가 처음이라는 것에 의의가 있습니다. 논문의 주요 결과를 살펴보면, Calson and Lazrak (2012) 는 CEO compensation structure 에서 cash-to-stock ratio 가 manager 의 risk-shifting behavior 에 결정적 역할을 함을 강조합니다. 또한, credit spreads 는 cash-to-stock ratio 와 양의 관계를 갖는다는 것을 보였습니다. 만약 compensation 이 stock 만으로 지급된다면, CEO 는 회사의 부도사태를 피하기 위해 부채를 안전하게 관리하려고 할 것입니다. 그러나, compensation 에 stock 과 더불어 cash 가 추가된다면, cash 는 compensation 의 minimum pay level 을 보장해주는 역할을 함으로써, managers 의 risk-shifting behavior (asset substitution) 를 야기시킬 수 있습니다. 따라서, risk shift 와 credit spreads 의 inflation 의 중요한 역할을 하는 요소는 cash 와 stock compensation 간의 상대적인 비율입니다.

Leland (1998) 에서 처럼, CEO 들은 leverage 를 선택할 때 trade-off 를 겪게 됩니다. leverage 를 선택함으로써 tax-shields 로 인한 wealth 의 증가가 있는 반면, ex-post asset substitution 으로 인한 회사의 risk 가 증가하기 때문에 CEO 들은 debt 로 인한 wealth benefit 과 risk 증가로 인한 utility cost 사이의 균형을 맞추는 선택을 해야 합니다. leverage 선택에 대한 수치적 분석 결과 매우 높거나 낮은 cash-to-stock ratio 를 받는 managers 은 높은 leverage를 선택하고, 적절한 cash-to-stock ratio 를 받는 경우 managers 은 낮은 leverage 를 선택하였습니다. 또한, cash-to-stock ratio 가 낮을 때 debt 를 안정적으로 일으키고 cash-to-stock ratio 가 높을 때 debt 를 risky 하게 일으키는 방식으로 leverage 가 내재적으로 결정되는 경우, cash-to-stock ratio 와 credit spreads 는 여전히 양의 상관관계를 가졌습니다. 결과적으로, Carlson and Lazrak (2012) 는 leverage ratio 자체만으로는 새로운 debt 의 가치를 결정하는데 불충분할 수 있으며, manager 들의 compensation structure 가 credit spread 를 결정하는데 매우 중요한 요소임을 보였습니다.

논문에서는 manager 의 terminal wealth 에 대한 CRRA(constant relative risk aversion) utility 를 사용하고 있습니다. 만약 debt 를 고려하지 않는다면 manager 의 liquidating pre-tax payment (LPP: 회사의 주주들과 채권단들에 의해 공유되며, 세금과 부도 비용 등에 대한 자금으로 사용됨) 에 대한 utility 는 globally concave 하지만, debt 가 고려될 경우 LPP 가 부도경계(bankruptcy threshold) 근처에 있다면 manager 들의 utility 는 locally convex 합니다. 따라서, 이러한 상태에서는 manager 들이 LPP risk 를 증가시키려 합니다. 한편, cash-to-stock ratio 가 낮을 경우 investment risk 는 U-shaped 패턴을 보이는데, 거기서 investment risk 는 심지어 Unleverd Benchmark(manager 의 compensation 이 unlevered firm 의 stock 만으로 이루어진 경우) level 보다 낮을 수 있습니다. 다시 말해, compensation 은 manager 들로 하여금 회사의 주식이 in-the-money 에 있도록, 그리고 minimum pay level 이상의 pay 를 받도록 보수적인 운용을 하게 만들 수도 있습니다.

다시 한번 강조하지만, manager 들은 leveerage 를 선택할 때 trade-off 를 겪게 됩니다. leverage 를 선택함으로써 tax shield 로 인한 wealth 의 증가가 있는 반면, investment risk 증가로 인한 utility cost 가 발생할 수 있습니다. 따라서, 다양한 compensation 조건에서 위의 두 가지 중 어떤 것이 더 dominant 한지를 결정하는 것이 매우 중요합니다. credit spread 는 cash-to-stock ratio 에 대하여 증가하는 경향을 보이고, cash-to-stock ratio 가 크면 credit spread 도 마찬가지로 큰 값을 갖습니다. 따라서, 상대적으로 안정적인 compensation 을 받는 (cash-to-stock ratio 가 큰) manager 들은 매우 위험한 debt 를 일으킬 수도 있습니다. 마지막으로, Leland (1998) 에서는 leverage 선택에 있어서 asset substitution 효과가 미미하였고, leverage ratio 가 보통 50% 이상의 값을 갖습니다. 그러나, Calson and Lazrak (2012) 는 risk-shifting incentive 가 변함에 따라 (cash-to-stock ratio 가 변함에 따라) leverage ratio 가 크게 달라질 수 있음을 보였고, Leland (1998) 와 비교했을 때 20% 보다 더 작은 leverage ratio 를 갖기도 하였습니다. 그러므로, leverage 선택과 asset substitution 은 manager 들의 compensation 조건과 상호작용을 하며, 그 결과 debt 의 위험도는 회사의 특성들 뿐만 아니라 manager 의 compensation structure 에 의해서도 큰 영향을 받을 수 있습니다.

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